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The Pivotal Force in RMB Internationalization: The Construction of the Offshore RMB Market Mechanism
人民幤國際化的關鍵:推動離岸市場機制構建
巴晴
Price:
HK$168.00

US$25.00

ISBN:
978-962-937-411-2
Paperback:
208
185 x 285 mm
:

自改革開放以來,中國經濟急速發展,目前已經成為世界第二大的經濟體系;然而,人民幣作為重要貨幣至今尚未完全實現跨境資本自由流動及自由可兌換,這亦使人民幣國際化進程成為全球關注的焦點。

自2004年離岸人民幣發展以來,人民幣作為國際貨幣的發展進程已從結算支付,發展至投資計價及價值儲藏貨幣,當中涉及到金融、貨幣政策、離岸在岸市場協調等多項課題,如何利用好、建設好離岸市場,對推動人民幣作為全球自由使用和交易貨幣具有重要的實際意義。

本書共分為七篇,作者以多年經濟研究經驗,具體提出應如何建立一個開放、有深度、與國際慣例接軌的離岸市場,並闡釋在金融基建、流動性補充、風險監管等層面,需要推動哪些步驟、措施,以支持人民幣成為主要國際貨幣,期望為業界、政策制定者及一眾對人民幣發展有興趣的讀者提供全面和實際的人民幣國際化資訊。

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當前的中美貿易爭端增加了外部環境的不確定性,給人民幣國際化帶來了挑戰與機遇。在這樣的大背景下,推動人民幣國際化,應當抓住「大灣區」發展機遇,健全香港離岸人民幣市場,推動在岸市場金融改革;應當配合「一帶一路」國家戰略,促進人民幣跨境結算,全面考察「石油—人民幣」計價等各種機制設計。巴晴博士的這本專著,對人民幣國際化的進程和離岸市場的發展作了充分的研究。我相信此書能為所有相關的研究者、從業人員,以及政策制定者提供有益的啟示。

陶志剛教授
香港大學經濟工商管理學院滙豐基金教授
中國與全球發展研究所所長

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本書全面的梳理和總結了當前人民幣國際化的進程,有效地結合政策制定者和市場的觀點角度,既包括了政策制定者在推動人民幣國際化方面的政策考量,也有對市場機制建設的詳細討論,為離岸人民幣市場發展提供了一個很好的專業指南。

舒暢博士
彭博亞洲首席經濟學家



當前,複雜多變的國際形勢給中國的金融改革和對外開放帶來新的挑戰和機遇。為了保證中國經濟的長期可持續發展,中國不僅需要在降低對出口依賴、加快市場化改革等方面加大力度,還需要重新審視其金融改革開放和人民幣國際化的定位與戰略。

從2009年推出跨境貿易人民幣計價結算試點開始,人民幣國際化已經歷第一個十年的發展歷程,取得了一系列重要成果。目前人民幣已經成為全球排名第五的國際結算貨幣和排名第八的國際外匯交易貨幣。2016年10月,人民幣正式納入國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)貨幣籃子,為人民幣建立國際貨幣話語權提供了重要保障。雖然在人民幣近年出現階段性貶值的背景下,人民幣國際化和離岸市場的發展經歷了一些波折,但根據中國經濟體量不斷擴大、中國佔全球貿易和投資比重持續上升的長期趨勢,人民幣在國際金融體系各個層面中的實際使用程度仍有巨大的提升空間。人民幣國際化不應該只是單純地讓境外投資者持有人民幣資產、博取人民幣的單方向升值,而是需要通過金融業和資本項目的開放和制度改革,提升相關政策的透明度和可預期性,進一步強化人民幣在各項國際金融交易中的便利程度,讓更多國家和地區認可人民幣作為國際貨幣的價值、納入外匯儲備,真正實現人民幣作為國際貨幣的結算、計價、投資和融資功能。

人民幣匯率和外匯儲備目前已經趨於穩定,人民幣匯率彈性比數年前明顯加強,外匯市場參與者對人民幣波動的承受力明顯提升,對沖工具逐步成熟。在此情況下,除了應該繼續推進貿易項目下人民幣國際使用的便利化之外,有必要重新思考匯率、資本管制、離岸市場利率、境內債券市場開放等幾個與人民幣國際化密切相關的核心問題,梳理一下進一步推進人民幣國際化的基本思路。

第一,人民幣國際化與資本項目開放和匯率的關係
參照日圓等貨幣國際化的經驗,在只開放經常項目而資本項目不完全開放的情況下,貿易相關領域中人民幣國際化程度(或稱貿易項下人民幣國際化)最多可以實現人民幣貿易結算佔對外貿易總額的20%左右,但這是目前已經達到的水平。這意味着如果不進一步開放資本項目,人民幣國際化基本上只能實現邊際性的進展。原因是,作為一種充分國際化的貨幣,人民幣需要在境外有足夠的流動性,以滿足境外隨時變化的人民幣需求,而資本項目的開放(包括人民幣可兌換和跨境人民幣的自由流動)是做到這一點的前提。要推進資本項目的開放,本質在於解決人民幣匯率市場化的問題,即要對開放過程中的跨境資本流動有足夠的思想準備,在面對短期匯率壓力時保持定力,形成對匯率彈性的合理容忍度。有了這種容忍度,就可避免常態化的市場干預,也自然避免了「干預導致儲備下降」和是否需要加強資本管制的爭議。

第二,離岸人民幣利率的穩定性問題
參照美元國際化和歐洲美元市場發展的經驗,離岸人民幣市場將是人民幣國際化進程中不可或缺的組成部分和重要的推動力。其中,包括香港點心債市場在內的離岸人民幣債券市場更是境外人民幣投融資的主力。但是,由各種原因造成的離岸人民幣流動性的不確定性和利率的較大波動是目前離岸人民幣市場,尤其是離岸人民幣債券市場發展的主要障礙之一。利率的不確定性會大大降低投資者和融資者參與人民幣離岸市場投融資活動的意願。香港金管局現已提供的一定的人民幣流動性補充工具,可以應付一般規模的人民幣流動性波動。但為了防範較大的波動,一方面需要政策的穩定性和可預期性,另一方面還需要建立一個成熟、具規模的離岸人民幣流動性穩定機制。應該研究如何與內地央行配合,充分利用已有的若干流動性補充渠道,建立一個旨在穩定離岸人民幣市場利率的利率走廊機制,將離岸人民幣短期利率控制在合理範圍之內,以提升市場信心,為離岸市場的發展提供穩定的預期。在具體操作層面上,實際上已有多個選項可供考慮。

第三,境內債券市場的進一步開放
截至2018年年底,中國境內人民幣債券市場餘額已達86萬億人民幣,可以為國際投資者提供有足夠規模的人民幣資產,也應該是人民幣國際化的主要渠道。近年來銀行間債券市場(CIBM)的開放和「債券通」等創新舉措,已經明顯地提升了中國債券的市場開放度。但是,由於各種瓶頸和約束,外資佔境內人民幣債券市場的比重仍不到3%,遠低於大部分發達和中等收入國家的債市開放程度。我認為未來應該在以下幾個方面推進中國債券市場的開放程度:繼續推動人民幣債券加入主要國際債券指數、簡化對境外投資者進入中國債券市場的准入程序、進一步澄清稅收政策、延長交易時間和結算週期、允許境外投資者參與境內債券回購和國債期貨市場、滿足境外投資者在風險對沖和平盤等方面的需求、允許同一投資者在不同賬戶之間進行頭寸轉移、釐清熊貓債發行所籌得資金匯出境外使用的要求,允許有能力引入境外發行人的外資金融機構參與承銷熊貓債等。

在人民幣資本項目尚未完全開放的條件下,過去十年來在香港進行的一系列人民幣國際使用和發展離岸市場的政策試點及創新,已為人民幣在國際貿易計價、結算、投融資等領域取得的階段性成果提供了重要支持,是人民幣被納入SDR貨幣籃子的重要考量。有必要總結現有的香港離岸人民幣市場的發展經驗和教訓,理順未來推動人民幣國際化和離岸市場發展的思路。

上述提到的對人民幣國際化和離岸市場發展的若干思考,在巴晴博士的《人民幣國際化的關鍵—推動離岸市場機制構建》一書中有許多具體的討論和分析。巴晴博士以她在參與香港人民幣清算行實際運作和推動「債券通」等創新舉措的經驗,結合貨幣理論和金融理論的前沿研究,對十年來香港離岸人民幣市場的探索之路進行了全面的紀錄和梳理,並詳細探討了關於離岸市場建設的多個重要議題,包括:香港離岸人民幣市場發展與資本項目開放、匯率改革的關係;離岸人民幣CNH匯率的決定因素;在岸人民幣利率對離岸市場的影響;建立離岸人民幣流動性補充機制的具體方案;如何利用跨境金融基建聯通管理流動性和風險對沖等。這些理論與政策實踐相結合的研究分析,在現有的人民幣國際化研究中相當少見,為讀者了解離岸人民幣市場的創新模式和人民幣國際化路徑提供了比較完整的視角。

對離岸市場的觀察、反思和再實踐,將讓我們更深刻地理解人民幣國際化這一大趨勢的意義和面臨的挑戰,並激勵我們進一步探索具體的對策。我衷心地向所有關心人民幣國際化和離岸市場發展的同仁們推薦巴晴博士的專著。

是為序。
馬駿
清華大學金融與發展研究中心主任
中國人民銀行貨幣政策委員會委員
2019年2月

第一篇    人民幣的國際使用和資本項目可兌換
    1.    國際社會對人民幣國際使用的評估和考量
    2.    中國對人民幣可兌換和人民幣國際化的規劃與設想
    3.    如何理解匯率改革、資本項目開放與人民幣國際使用三者之間關係

第二篇    811匯改後的離岸人民幣市場和CNH匯率
    4.    811匯改對離岸市場的影響
    5.    人民幣資產的沽空規模和政策干預
    6.    影響離岸人民幣CNH匯率與在岸人民幣CNY匯率價差的主要因素

第三篇    在岸利率政策對離岸人民幣利率的影響
    7.    離岸存款準備金制度的國際經驗和政策影響
    8.    離岸人民幣香港銀行同業拆息定價與內地利率曲線的互動機制    

第四篇    離岸人民幣的流動性補充機制
    9.    香港離岸人民幣流動性的監管框架和政策工具
    10.    香港離岸人民幣市場的短期流動性補充機制及局限性
    11.    經常項目下個人兌換渠道的人民幣流出
    12.    跨境貿易結算渠道的人民幣流出
    13.    全球離岸市場之間的資金融通機制
    14.    全球離岸市場流動性補充機制的改進建議

第五篇    全球人民幣清算與全球外匯交收體系
    15.    跨境人民幣清算體系的不同模式
    16.    跨境人民幣清算體系的特殊性和未來
    17.    離岸人民幣加入CLS外匯交易系統的可行性

第六篇    互聯互通與離岸金融基建建設
    18.    股票市場的互聯互通
    19.    債券市場的雙向開放
    20.    美元債券市場的經驗借鑑
    21.    聯通境內、外人民幣債券市場金融基建設施

第七篇    人民幣作為國際計價貨幣:理論與應用
    22.    什麼決定了人民幣的國際使用程度:貿易結算還是金融市場結構?
    23.    人民幣作為國際能源計價貨幣的可行性